對于處于成長期并期望利用資本市場融資的企業(yè)來說，PE能夠起到助推器的作用。PE投資者成為目標(biāo)公司股東后，期望目標(biāo)公司早日上市的意愿比老股東更迫切，故將竭力推動目標(biāo)公司IPO上市。
PE投資者在目標(biāo)公司中占多大比例的股權(quán)，取決于雙方認可的公司股權(quán)價值，確定公司股權(quán)價值過程即為公司估價。所謂交易結(jié)構(gòu)，是指投融資雙方就PE投資金額及其資本結(jié)構(gòu)（債權(quán)、股權(quán)各占多少）、資金投入進度、治理結(jié)構(gòu)要求、目標(biāo)公司應(yīng)實現(xiàn)的預(yù)測業(yè)績和PE資本退出方式等方面約定的安排�？梢�，交易結(jié)構(gòu)的依據(jù)是公司估價，交易結(jié)構(gòu)又直接影響公司估價的高低。
目標(biāo)公司股權(quán)估價
現(xiàn)在，幾乎所有擬進行私募股權(quán)融資的公司都明白，融資時不宜以賬面凈資產(chǎn)作為對價來引進外部股權(quán)資本，一般都要求有一定的溢價。
目標(biāo)公司估價是PE融資的關(guān)鍵，也是雙方談判的焦點，其內(nèi)在邏輯是“價值等于價格”,即目標(biāo)公司的交易價格應(yīng)以其價值為依據(jù)。公司估值方法通�？煞譃榻^對估值法和相對估值法。
絕對估值法中，目標(biāo)公司的價值等于公司未來創(chuàng)造的價值全部貼現(xiàn)到投資時點的價值總和，故絕對估值法也被稱為貼現(xiàn)法。按用于貼現(xiàn)的價值指標(biāo)分類，絕對估值法可分為股息貼現(xiàn)法（DDM）、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）和剩余收益法（RIM）。DDM法中，公司價值等于公司未來向股東支付的全部現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)到投資時點的價值，DDM適用于業(yè)績增長穩(wěn)定且能夠持續(xù)分紅的公司；DCF法一般指自由現(xiàn)金流法（FCFE），是將目標(biāo)公司保證公司持續(xù)發(fā)展要求所需現(xiàn)金后可供股東分配的現(xiàn)金價值貼現(xiàn)到投資時點的現(xiàn)值作為公司價值，對于擬上市公司或PE投資者擬控股收購的目標(biāo)公司，一般用FCFE作為估值指標(biāo)；用RIM法估價所得到的目標(biāo)公司價值，則等于公司當(dāng)前的凈資產(chǎn)值加上公司未來創(chuàng)造的全部剩余收益價值的貼現(xiàn)值。
運用絕對估值法時，需要提醒注意的是，不要誤將預(yù)測期作為收益期。收益期是指公司未來可以創(chuàng)造價值的持續(xù)時間，而預(yù)測期是根據(jù)公司經(jīng)營計劃預(yù)測每期估值指標(biāo)（股息、FCFE或RI）絕對數(shù)據(jù)的某個時間段。收益期要比預(yù)測期更長。應(yīng)用絕對估值法估價，預(yù)測期一般設(shè)定為5年，收益期一般都假設(shè)為永續(xù)（預(yù)測期后，估值指標(biāo)保持一個永續(xù)增長率）。若僅以預(yù)測期作為收益期對公司進行估值，公司價值顯然被大大低估了。
然而，誰都無法保證預(yù)測期和收益期的估值指標(biāo)絕對準確。在現(xiàn)實運作中，人們經(jīng)常將絕對估值結(jié)果與相對估值結(jié)果進行比照，二者可以互相作為估值結(jié)果合理性的檢驗依據(jù)。
相對估值法，是不直接計算公司創(chuàng)造的絕對價值，而是將目標(biāo)公司與相同經(jīng)濟體中同業(yè)公司的股權(quán)價格與各項財務(wù)指標(biāo)的相對關(guān)系進行類比，以得出目標(biāo)公司的價值。相對估值法實際上是一種經(jīng)驗估值方法，常用的相對估值指標(biāo)有市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、V/EBITDA倍數(shù)等。其中，EBITDA為息稅折舊攤銷前利潤，V為公司總價值。公司總價值V扣除公司債務(wù)資本市價后即為公司股權(quán)價值。
運用相對估值法對目標(biāo)公司進行估值，需要收集一定數(shù)量的同業(yè)公司作為樣本進行類比和統(tǒng)計分析，最后得出估值。實際案例中，人們還是比較習(xí)慣用價格相對目標(biāo)公司最近一個會計年度凈利潤的市盈率對目標(biāo)公司股權(quán)進行估價，一般認為PE投入前市盈率（Pre-money P/E Ratio）為5至8倍的估價比較合理。但這也并非絕對，對于一些從事高速成長的新興業(yè)務(wù)或成長性明顯超過同業(yè)的目標(biāo)公司，其融資交易后（Post-money）市盈率甚至可以達到20倍以上。PE機構(gòu)投資一家目標(biāo)公司，不僅是為了追求目標(biāo)公司在私募融資時一級市場價格與目標(biāo)公司上市后二級市場價格之間的差額，更重要的是分享目標(biāo)公司的成長價值。
PE投資者最終能接受的目標(biāo)公司估價，還與其股權(quán)退出渠道和預(yù)期可實現(xiàn)收益密切相關(guān)，即估價還受到交易結(jié)構(gòu)的影響。
PE融資的交易結(jié)構(gòu)
PE融資的交易結(jié)構(gòu)，主要是指PE投資者投入的資金在目標(biāo)公司所享有權(quán)益資本的性質(zhì)，依此性質(zhì)可分為簡單股權(quán)和股權(quán)/債權(quán)組合結(jié)構(gòu)兩類。最簡單的交易結(jié)構(gòu)，是按照雙方約定的目標(biāo)公司估價將PE投入的資金全部折算為一定比例的公司股權(quán)。
為了提高公司的股權(quán)資本收益率，有的PE投資者投入資金占一部分公司股權(quán)的同時，再配套投入資金供目標(biāo)公司有償使用一年以上。有時雙方合作意向非常明確，但對目標(biāo)公司估價和公司能否實現(xiàn)預(yù)測業(yè)績存在一定分歧，這時可安排將PE投資者投入的資金先作為公司借入的附息債務(wù)，利息一般不低于PE基金募集的資金成本。待公司達到預(yù)測業(yè)績后，PE投資者有權(quán)按照約定估價將該資金全部或部分轉(zhuǎn)換成股權(quán)資本；若公司未達到約定業(yè)績，則PE投資者可以選擇放棄轉(zhuǎn)股的權(quán)利，收回投資本息。
除了交易結(jié)構(gòu)外，PE融資交易還涉及如下幾方面的重要內(nèi)容。
�。�1）目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)。目標(biāo)公司引進PE資金后應(yīng)按照擬上市治理準則規(guī)范運作，PE投資者還會對公司及其老股東提出如下要求：PE投資者有權(quán)向目標(biāo)公司委派董事、監(jiān)事，PE投資者對目標(biāo)公司增減注冊資本具有否決權(quán)，老股東尤其是控股股東不得以低于本輪PE融資的價格向他人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，公司不得為除控股子公司之外的其他人提供擔(dān)保。
（2）業(yè)績承諾或保證。如前所述，投融資雙方對公司估價的重要依據(jù)是公司未來收益及其增長率，故目標(biāo)公司需要對未來可以實現(xiàn)的業(yè)績做出承諾或保證。若未完成，老股東應(yīng)給予PE投資者一定補償，主要包括股份補償和現(xiàn)金補償兩種方式。
股份補償，是指由目標(biāo)公司老股東根據(jù)實現(xiàn)業(yè)績與承諾業(yè)績的差額向PE投資者無償轉(zhuǎn)讓額外股份，蒙牛在2002年引進PE時就采用了這種交易結(jié)構(gòu)。但如果這種股份補償不設(shè)限制，有可能造成控股股東的股份不斷被攤薄而失去實際控制人地位，甚至?xí)绊懩繕?biāo)公司未來的上市運作。
因此，現(xiàn)在更多的PE融資案例往往還是選擇由老股東向PE投資者以現(xiàn)金方式補足公司完成承諾業(yè)績應(yīng)分享的權(quán)益增值。
�。�3）PE資本退出方式。大部分PE投資者實現(xiàn)收益的首選方式，是幫助目標(biāo)公司運作上市，禁售期過后再出售目標(biāo)公司股票。有時由于公司控股股東自身的主觀原因，或因受到一些客觀原因限制而無法上市，有的PE投資者會要求獲得在一定時間內(nèi)由老股東收購或公司回購PE投資者所持股權(quán)的權(quán)利。
需要警惕的是，不要輕易授予投資機構(gòu)領(lǐng)售權(quán)。所謂領(lǐng)售權(quán)，就是指PE投資者有權(quán)強制要求目標(biāo)公司原有股東和PE投資者一同向第三方出讓公司股權(quán)，而轉(zhuǎn)讓價格和條件是PE投資者與第三方達成的。
本文介紹的只是公司PE融資運作的基本原理，引進PE是一項相當(dāng)復(fù)雜的專業(yè)工作，實際運作時，目標(biāo)公司應(yīng)有能夠與專業(yè)投資機構(gòu)溝通的專業(yè)人員或財務(wù)顧問。
